姚欣進

上個月美國次級房貸市場崩潰所引起的全球金融風暴，目前似乎已暫告平息。但這事件反映了美國經濟與全球資本根本性的問題，猶待我們進一步的分析。

一、什麼是次級房貸市場？如何運作？

美國次級房貸市場，雖然在表面上是多層次性的複雜運作，但其市場結構其實是有明確區隔。各種不同的性質的房地產公司、金融機構都有其特定利益目標與獲利策略，大家各司其位來分割這塊利益大餅。

首先，相對於一般房貸，所謂次級房貸是針對收入低、信用不佳但卻需要貸款購屋的人，而由專門的金融資產公司出面提供房屋抵押貸款。由於借貸人信用不好，所以貸款利息比一般房貸利息要高二到四個百分點，以彌補借貸風險。

但這房貸制度並非是單純的抵押借貸，而是有後續兩層次的運作。

首先，出面處理房貸的金融資產公司將這借貸債權再出售給投資銀行，從中賺取差價。

其次，由於這房貸是每期以本金與利息來長期分攤繳納，所以有固定收益。若房貸能每期穩定繳納，利息又高於一般房貸，所以若將其證券化則可視之為獲利良好的債券收益。即這是長期而穩定收益，而且高於銀行定存，風險小於暴起暴落的股票投資。所以這些投資銀行都將這些購買來的房貸債權證券化，並與其他債券搭配來整批出售給法人機構（各基金或其他投資銀行），一方面分散這些債權風險，另一方面又能將房貸市場以證券方式來全面活絡資金的流動。

換句話說，次級房貸市場的運作幾乎是讓參與其中的各方都得到最佳結果。信用不佳人能以較高利息為代價來貸款購屋。其二，處理房貸業務的金融資產公司則透過房貸債權的轉賣而賺了一筆。其三，投資銀行則透過抵押債權的證券發售而獲利，更兼能分散風險。其四，各基金或法人投資機構購買這些抵押擔保的證券而能獲得長期穩定的收益。

在高收益的驅動下，不僅第一線的資產房貸公司規模越來越大，而且第二層的購買債權與證券化的各證券公司、投資銀行都紛紛跳入美國次級房貸市場，如雷曼兄弟、貝爾斯登、美林證券、摩根士丹利證券、德意志银行和瑞銀集團等。

從整體經濟來看，透過上述房貸市場的運作，這不僅急速擴大金融資本獲利來源，更方便地讓更多資金源源不斷投入房產等生產領域，使房屋建築、裝潢與周邊的社區開拓等市場蓬勃發展起來，就又會帶動一波又一波的就業機會與消費商機，不斷循環而帶動整體經濟繁榮。

由於金融資本以這種方式來獲利非常穩定，所以短短幾年來，龐大的資金不斷投入這房貸市場，而形成借貸資本之間的激烈競爭，造成的結果就是借貸條件非常寬鬆，有些借貸人根本不需提出收入證明。到最後，許多向次級房貸貸款購屋者，是無本投機買房地來轉賣獲利。這就形成了買空賣空的炒作房地市場了。例如，美國次級房貸市場在2005年達到6250億美元，比四年前上漲了整整五倍！而到了今年初則更膨脹到一兆美元，由此可見這市場規模急速的擴張。

然而，這次級房貸之所以能興盛，關鍵在於美國低利率水平。即使次級房貸利率偏高，但由於其基準利率很低所以還是一般低收入者可以負擔而願意貸款購屋。

美國低利率時期開始於2000年。當時美國資訊科技與網路經濟的膨脹泡沫開始全面消退，股市大跌、失業率開始升高，總體經濟陷入一片愁雲慘霧，許多經濟學家預言美國經濟要開始進入停滯時代。而美國因應總體經濟趨勢的前聯邦儲備理事會主席，葛林斯潘的良策就是迅速降低利率，以低廉資金成本讓資本家能大舉開拓市場，繼續以生產資本或金融資本形式來開拓或炒作市場，以大幅縮短景氣循環的低迷階段，來不斷刺激經濟繁榮。

次級房貸就是在這背景下出現成形，而急速地擴張興盛的。

二、為何次級房貸市場發生倒閉風暴？

這種以低利率來刺激投資與借貸消費的趨勢，已於近幾年開始逐步轉向。由於房產市場與美國民眾借貸消費的金額迅速增高，葛林斯潘深恐會帶來金融泡沫與通貨膨脹，美國基準利率已於過去三年連續升高十七次。

事實上，美國2001年後基本放款利率從6.5％降到1％，如今則達5.25％。短短三年內利率上漲了五倍，而終於引爆次級房貸市場倒閉風潮。

因為利率一旦升高，則採浮動利率而且是偏高利率的次級房貸市場就首當其衝。許都房貸者再也負擔不起越來越高的利率，而且房產市場也於去年開始急速下跌，難以獲利，這都造成許多投資者退出市場，更進一步惡化房貸市場。

一方面，房貸的壞帳比例迅速上升，另一方面，即使拋售這些抵押房產卻無法短期內成交，不能抵付已借貸的金額。這些有房產抵押保證的債券，到了此時，實際上已成為毫無收益的廢紙。當這些惡化現象已不斷加溫而成為這市場的普遍規律時，則房貸市場的全面危機就正式爆發了。

當持有房產抵押債券的基金、投資銀行等都開始看壞這些債券的價值而全面拋售時，這卻帶來更嚴重的後果。這些層層包裹的抵押債券幾乎都由各投資法人機構，如退休基金、投資銀行、避險基金等購買，他們之間的流通性非常狹小，彼此幾乎從不買賣這些抵押債券，因為他們將這些抵押債券視之為最穩當可靠的固定收益，並最為其長期投資組合的一部份，而非投機炒作、不斷換手流通的股票。所以，一旦這些法人都要拋售這些債券時，結果就是根本沒人接手購買，而造成資本流通性的嚴重困難。這直接的後果，就是這債券本身幾乎即刻成為負值（不僅帳面歸零而且要加計購買的成本）。

這虧損的直接受害者，大多數是來自於以槓桿方式購買抵押債券的避險基金，因為他們當初是以極小的資金成本透過信用融資方式來投入抵押債券，但一旦虧損時，這虧損就必須以信用融資的龐大倍數比例來彌補。所以，一旦這債券已成為時負值，則幾乎會賠光這所有基金。

今年四月，美國第二大次级抵押資產貸款公司，新世紀金融，正式提出破產。到了今年六月，兩個著名的避險基金也瀕於崩潰。

三、為何房貸風暴會成為全球金融資本危機？

就市場規模來說，這次次級房貸市場風暴雖然劇烈但它其實是美國金融資本裡非常小的市場。其虧損金額在美國整體經濟裡所佔的比例，是非常微小的。到2006年年底，美國次級房貸的總額約為6000億美元（有些估計為近一兆美元），佔全部房貸的五分之一或者全部商業銀行資產的百分之六，而所有已經出問題的貸款的總額，也僅僅佔銀行資本的百分之三而已。

那為什麼這小市場規模的風暴會帶來全球金融市場的總體危機，到最後迫使各先進國財經首長對跌跌不休的各國股市信心喊話，而各國中央銀行聯合出手，提供高達三千億美元來借貸給亟需資金週轉銀行？

這主要是整體金融資本裡可怕的連鎖效應，以及信貸金融的運作基礎，即信用，發生了危機。

由於這些債券已層層整合於其他債券或證券中，即使當初沒有直接購買，但許多投資法人機構的投資組合裡都或多或少有這些債券，這就直接影響到這些法人機構的重大金融業務，尤其是信貸方面。許多持有大量抵押債券的投資銀行在房貸風暴後所發行的公司債、商業本票，就沒人敢買，致使這些業務都無疾而終，大大降低了金融資本投入生產資本的動能。

根據報導，美國投資銀行已同意的槓桿融資發債計劃中，計有價值2690億美元的公司債賣不出去；歐洲也有2080億美元。而在次級房貸風暴爆發前，槓桿融資案通常可以輕鬆透過集團承銷賣出去。連帶遭殃的是需要再融資或整頓的生產企業，借不到錢的結果只好走上聲請破產之途。

另一項報導說，三個月內將有5500億美元美國商業本票到期，卻面臨無法延展發行的危機。美國公司用來購買抵押貸款、汽車貸款等資產而發行的商業本票，總額約1.1兆美元，其中超過半數將在90天內到期。瑞士聯合銀行估計，除非找到這些商業本票的新買主，數百家避險基金和房貸公司，將被迫出售750億美元的債券，而這將會進一步打擊債券市場，打擊銀行的主要金融業務。

到了最後，這連鎖效應就演變為各銀行間的信用危機。有些被懷疑持有大量抵押債券的投資銀行，居然連銀行間的隔夜短期借款都無法向其他銀行同業借到錢。

到了這時，次級房貸風暴已是人儘皆知新聞，於是幾乎所有知名的投資銀行的股票、持有抵押債券的基金等都被一般投資人在股市是拋售。由於這些銀行股票與基金都是深入全球金融市場，這意味著全球客戶就在全球市場上相互拋售相關股票，於是造成八月中旬的美國、歐洲股市的連續大跌。

這全球金融風暴是有如滾雪球般地不斷急速擴大。一旦各國股市大跌，只會帶來美國銀行金融股另一波更大的拋售使各國股市如自由落體般的再下跌。而美國銀行業務不振與金融證券市場價值的一再下降，就只會造成美國、先進國銀行業彼此的信心危機，更加深上述全球債券流動危機與有些銀行資金週轉的嚴重困難。

這時，這已不再是區區的次級房貸市場的風暴，而是全球金融資本面臨流動危機，即許多金融資本（銀行股票、債券、信用借貸資金等）已無人接手，而持續無底下跌。這代表著對銀行、證券的信心危機。這有如一個經濟崩潰國家所發行的貨幣，已無人相信它有任何價值而不願持有，到最後這只會使這些貨幣成為毫無使用價值的廢紙。

這迫使了美國聯邦儲備理事會於八月中旬一次提供六百四十億美元（全球各先進國總共提供三千億美元），表明將無限量信用借貸給各銀行，並於八月十七日迅速調降基本利率，讓資金的借貸與週轉能繼續運作。這種幾乎是全球金融資本全方位的低廉供應，重新建立了金融資本的核心基礎，消除了一時市場上信用危機，重啟了金融資本的流通。

在這之後，這次房貸所引起的短暫全球金融危機已告解除了。各銀行間已恢復正常的信貸，而美國與歐洲股市也回復到危機爆發前的水平。這一個月來，全球金融市場顯然已重回正軌。

四、危機的結束或開始？

但這次房貸市場風暴反映了美國資本主義更深層的問題。

次級房貸危機之所以爆發，直接原因在於貸款利率升高，讓購屋者無法負擔而不再償還貸款。若進一步分析，如果購屋者收入提升或房產市場繁榮或，則即使近年來的利率提升，還不至於造成大量房貸違約案件以及被抵押房產鉅額虧損而無法彌補貸款銀行的損失。

換句話說，正因為經濟環境不佳，這些低收入、信用不佳的購屋者收入沒有增加（甚至還降低），而且當初他們購屋就已是自己財力能力的極限了，如今一旦加重他們的利息負擔，當然就毫無應付空間而被迫違約了。

其次，即使近年來次級房貸市場急速擴大，但這只是以超過購屋者實際財務能力的全面信用擴張來支撐起這市場。這信用本身並無實質的經濟基礎，即不僅購屋者收入並未提升來符合個人借貸的信用，而且這些房產價格也沒有實質市場需求，而是透過信用借貸的大量購屋而膨脹起來的泡沫繁榮。

一旦購屋者不玩了，一旦抵押的房產被拋售時，則一切的房產泡沫就被戳穿了---不僅房產價格急速下降，而且相關產業也即刻大幅緊縮而開始衰退。這才是更嚴重的總體經濟危機的徵兆。

據統計，次級房貸風暴後，目前違約的房貸已達2,000億美元，到明年可能增加到4,000億至5,000億美元。 到那時將有150萬至200萬個家庭失去他們的住宅。而七月份因違約而使得全美法拍屋數量比6月上升9%，比去年同期更飆漲93%！

事實上，七月新屋開工數已降到十年來新低。據估計，美國房屋開工的多寡會影響到美國經濟成長率約百分之一點四。在資金緊俏借款困難，乏人購屋，新屋開工數前景將更為暗淡；再加以房貸公司的大量裁員，七月失業率已升高至4.6%。但這不僅是房屋建築業方面的就業市場緊縮，最新的整體就業的數據更明確的印證美國就業人數開始持續縮減的趨勢（比今年二月縮減十二萬人）。

就業不易、收入下降、以及信貸緊縮，導致美國民間消費更趨於保守。美國經濟成長動力主要來自於國內市場，其國內消費佔美國國內生產總額的七成。所以一旦消費趨緩，則美國經濟勢必步入停滯局面。而這徵象已開始出現了。

由於信貸金融已開始緊縮，信用卡壞帳陸續出現，據報導，美國信用卡欠款金額目前高達一兆三千億美元。這不僅是壞帳的問題，而更是這借貸消費的方式已很難再如過去一樣的不斷擴張信用來大幅消費了。

另一個數據印證了這趨勢。據報導，全美第一大的民生消費賣場，沃爾瑪（Wal-Mart）公司說，由於消費者緊縮民生支出而導致生意銳減，以致第一季財報不佳。此外，全球最大家庭繕修和建材零售商「家得寶」 (Home Depot)表示由於房市低迷，該公司第二季獲利下滑15%，是四個多月以來首度下降。

種種跡象顯示， 從2001年至今主要靠房貸市場（一般與次級）所帶動的整體信貸消費經濟的繁榮過程，在目前已告一段落了。今後，美國經濟不僅將成長趨緩，步入停滯發展階段，更嚴重的問題是︰當借貸消費的動力逐漸消退時，美國社會內在的階級矛盾與經濟不穩，是否就會更尖銳地浮現呢？

這問題已非本文討論的範圍了。但一些基本數據，或可供我們今後的思考。

在今日美國，約有五千六百萬的成人，即百分之二十八成人，沒有銀行帳戶。而約有一千兩百萬的家庭，即約有四分之一的低收入家庭，沒有任何銀行、信用管道來取得現金。在現實裡，這些人都是已所謂邊緣者的借貸經濟 （fringe debt economy）方式來度過基本的社會生活，即以支票貼現（以尚未到期的支票來賣給金融機構來換取即時現金）、當鋪、或薪資支票抵押方式來取得現金。因為付不起錢來購買，他們日常所用的汽車、家電、傢具等都是以租約方式來使用。

據統計，前兩年，美國有3600萬人吃不飽，4580萬人沒有健康保險，生活在貧窮線以下者達3700萬人。

若未來美國經濟進入到停滯與緊縮的局面裡，那當前的社會貧困矛盾又將如何化解呢？在這黯淡的前景下，目前次級房貸風暴與短暫的金融危機，恐怕只是真正危機的開始吧。